实践中,则是上述两个方面相结合。譬如,2018年,长安固收团队从大类资产配置角度出发,战略制定了“看多债券,极其低配股票”的策略,并辅以个券精选,从而取得了较为理想的收益。根据海通证券研究所数据显示,长安鑫益增强混合A(偏债混合)以14.15%的净值增长率(截至2018.12.28),成为2018年混合型基金冠军。

  投资可转债要点:一是债底要足够厚,当可转债跌到纯债属性时,把可转债当作债券,跌到债底时买入;二是要把握转股价因素,如果转股收益较高,这类可转债就面临较好投资机会。

  对于2014年信用风险是否会爆发问题,有半数基金经理选择了“还很难说”,而认为会爆发和认为不会爆发的基金经理均在25%上下。“即使爆发也是局部问题,整体风险可控”成为主流观点。

在股市反弹、债市平稳环境下,今年部分二级债基规模增长十分明显,有基金甚至遭到银行等渠道的个人客户哄抢,采取大额限购。一些基金公司今年重点发展二级债基,基金经理表示,当前权益市场低估值,未来上行空间较大,债市总体机会大于风险,从资产配置角度来说,适当提升股票、可转债的比例,并配置中高等级信用债作为底仓。

  降准空间大,降息空间仍存——吴土金认为,经过2019年1月4日最新调整,目前我国的存款准备金率大型金融机构为13.50%,中小型金融机构为11.50%,处在历史均值中枢偏上,仍有较大的下降空间。

  对于可转债的投资,洪天阳表示,投资可转债要把握两方面因素,一是债底要足够厚,当可转债跌到纯债属性的时候,意味着投资者可把可转债当作一只债券,在可转债跌到债底的时候,即可买入。二是要把握转股价因素,如果转股收益比较高,这类可转债就面临较好投资机会。比如去年四季度国投转债、国电转债、美丰转债都是如此。数据也显示,从去年12月到目前,在股市持续上涨的背景下,中行转债、工行转债、同仁转债等可转债近期表现抢眼。

  深圳一位债券基金经理表示,信用风险更容易发生在某些落后产能行业,目前部分债券收益率水平已经有所反应,整个市场问题不是很严重。

刘文良表示,债市中期向好格局不变,近期快速上涨之后市场面临一定的阻力,MLF利率下调可以打开进一步上涨空间,但是短期受到结构性通胀、地产调控等因素的制约,且货币政策重点在于疏通传导机制,短期债市进入震荡蓄势阶段。

  引入国际知名评级机构促进优胜劣汰——杜振业认为,引入标普这类国际知名评级机构,有助于国内评级市场的良性竞争,完善评级机制,提高执业水准和职业道德。有利于促进国内债券市场健康发展。

  注重把握绝对收益

  具体配置思路上,多数债券基金经理偏谨慎。南方一位基金经理表示,对于债市持相对谨慎态度,在资产配置上更倾向于久期较短、信用评级较高的品种。深圳一位债券基金经理也表示会逐步降低杠杆、获利了结。“少量配置利率债,规避低评级产业债,维持适度杠杆和中等久期,严控信用风险,对于股票和转债,将继续精选个券以获得超额收益。”上海某债券基金经理表示。

二级债基提升股票、转债配置比例配置中高等级信用债做底仓

  因此,未来信用债的扩容以及发展都会受到阻碍,增长速度可能会变慢,甚至绝对额都会变少。

  与过去中国企业喜欢通过股权融资相比,目前企业也喜欢通过债券进行融资。洪天阳表示,“以前企业都喜欢通过股票融资,特别是大的国企,因为中国股票融资第一个是不需要还,第二个对控制权没有任何影响。但是,随着越来越多的民营企业上市,增发的时候会担心股权被稀释,在有效市场中,股票的融资成本比债券高,所以债券基金的投资标的会越来越多。”洪天阳介绍道。

  中国基金报记者 方丽

部分二级债基今年规模增长迅速基金公司积极布局

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  洪天阳表示,风险控制对于他来说尤为重要,他会通过多种途径,从多个角度评估债券风险,计算风险收益比,秉持绝对收益的投资理念,在控制好组合风险的同时做好收益预算,努力为投资者获取绝对回报。

  “地方债务监管政策日益明朗,且是个长期问题,城投债的配置价值提升,但长端品种波段机会有限。”一位债券基金经理表示。另有人士表示,地方债务问题可控,但某些区域地方政府债务余额增长过快,严重依赖土地出让收入,需要做好信用分析。

国内某中型基金公司市场人士告诉记者,公司某只二级债基今年6月以来规模增长了30亿左右,到现在规模达到60、70亿,“我们的二级债基主要靠一些主流银行渠道在销售,卖给个人客户,近期在零售渠道每天都有差不多1个亿的申购,中间一度因为规模增幅太大,并结合市场行情,暂停大额申购两三次。”

  其次,整个社会的负债率很高,利息下降有助于减轻负担,配合宏观经济复苏。美国、日本的利息变化路径可作参考。

  洪天阳还表示,中国市场发行的可转债具有在全球属于最好的条款,有利于投资者。一方面,可转债具有债券属性,债性可兜底,另一方面,中国可转债发行人在标的股票价格大幅下行时又可主动下调转股价。因此,中国市场的可转债具有较好的投资价值。

  对于目前重点配置的债券品种,有35位基金经理选择了信用债,占比71.11%。而利率债、可转债、城投债和银行协议存款也被较多债券基金经理看好。

同时,基金经理也认为,目前债市机会大于风险。焦翠表示,债市主要支持因素是全球货币政策重回宽松,中国经济下行有压力且中国央行此轮首次全面降准;主要风险是受强化逆周期调节的政策如地方债增量发行等因素影响,或改变基本面下行趋势,以及股市风险偏好回升导致的债市短期调整风险。

  2019年债牛有望延续——对于近期债市高位震荡的态势,杜振业认为,一方面是短期受消息面扰动所致;另一方面也与2018年9月以来债市第二波上涨后获利盘出清有关。

  对于资金市场的流动性,洪天阳表示,央行在宣布逆回购常态化之前已经把资金的价格压得很低,譬如银行间市场的回购利率和交易所的回购利率都低于应该有的水平,所以一季度流动性会比较宽松,但预计未来央行可能会略有收紧。

  《中国基金报》针对债券基金经理展开季度调查,得到49人反馈。调查结果显示,24.44%的债券基金经理认为会爆发信用风险。去年下半年债市一片哀鸿,今年以来呈现反弹格局,有42位债券基金经理认为是由于流动性改善。

当前基金经理比较看好股票市场的弹性。鹏华基金公募债券投资部基金经理王石千表示,在利率水平大幅下行、企业实行减税降费、政策逆周期调节力度加大等因素作用下,企业盈利预期将逐步触底企稳;短期来看,上市公司四季度业绩将会受益于低基数明显反弹,在业绩层面利空较小。估值层面,虽然不同股票之间分化较大,但A股整体估值仍处在较低位置。在基本面逐步见底、估值处于低位、货币较宽松背景下,预计权益市场的预期收益较为可观。

  整体来看,他认为,目前转债市场具有相当高的安全边际,后市具有一定的机会,普通投资者可以相机参与。

  从信用债的发展来看,近两年中国债市获得了大发展,尤其是银行表内信贷受到制约以后,公司债和企业债大量发行。

  不过,这一反弹能否持续到6月份?近六成经理认为可以。一位债券基金经理坦言,一季度债市问题不大,而二季度要看资金价格中枢。上海一位债券基金经理仍然看好上半年债市,认为收益率会受经济增速下滑和利率市场化影响,估计会平衡震荡,整体收益仍然可观。

光大保德信基金称,今年以来主要以光大安和、光大安诚的持续营销为主,“现在市场较为看好,因为8月债市整体表现良好,长端优于短端,侧重转债投资的转债债基以及偏债债基获得不错收益。二级债基坚持信用债底仓、可转债增强的策略,较好享受了债券、可转债两类资产的共同上涨行情。”

  第二,地方融资平台负债高企,负债压力可能会暴露,存在违约风险,尤其是非标资产的风险较大。

  资料显示,毕业于伦敦帝国理工学院的洪天阳,在加盟大摩华鑫基金公司之前曾经任职于摩根大通投资银行部,也有在中银保险公司5年的经历,海外投资银行和保险公司投资经理的历练使洪天阳在投资风格上更注重把握绝对收益。

  地方债问题一直受到市场关注,超过七成经理认为整体风险不大,而且城投债具备一定的投资价值,但近两年集中到期债券规模较大,要精选个券。

据了解,目前基金经理从大类资产配置的角度出发,在二级债基的投资上,适当提升股票、可转债的比例,并配置中高等级信用债作为底仓。

  “坚持绝对收益理念,通过精细化研究,作出债券的α。”这是长安基金总经理助理吴土金给所负责的固收团队制定的工作目标。吴土金认为,过去很多年,主流机构基本上都是在做债券β,长安基金作为后起之秀,作为小机构,做α可以体现差异性,打造自身特色。

  已发行的信用债公告显示,目前债市普通公司债票面利率在5%到6%左右,以今年2月份荣信股份发行的公司债为例,其5年期债券票面利率为5.9%,荣信股份信用评级为AA级;康得新发行的5年期公司债票面利率也为5.9%,信用评级也为AA级;晨鸣纸业发行的5年期公司债票面利率为5.65%,信用评级为AA+级。而同一时期发行的一些城投债票面利率更高,其中,10年期的13津广成债票面利率为6.97%,信用评级为AA级;7年期的厦门杏林债票面利率为6.6%,信用评级为AA级;7年期的13大石桥债票面利率为6.58%,信用评级也为AA级。

  不过,也有债券基金经理非常悲观,认为地方融资平台会爆发风险,甚至有人预测局部一定会出现违约事件。更有基金经理表示:“发改委允许城投债借新还旧等信号表明,地方债务至少已进入庞氏骗局第二阶段。债券投资将面临较大的信用风险、信用利差扩大风险,并且有可能造成挤兑从而产生流动性风险。未来需要严格控制标的资质,控制久期及杠杆。”

记者发现,今年部分基金公司旗下二级债基规模增长十分明显。数据显示,从中报来看,工银瑞信双利A、鹏扬汇利A、易方达稳健收益B,去年底到今年年中,规模分别增长了55.02亿、29.90亿、27.94亿,还有一些二级债基今年规模增长超过10亿、20亿。

  第三,坚持分散持仓的原则,保持风险的合理暴露,避免集中持仓带来的净值振幅加剧,贯彻绝对收益理念。

  看好信用债可转债

王石千认为,当前权益市场估值处于历史低位,债券市场收益率处于低位,总体来看可能股票的性价比要好于债券,所以,二级债基投资股票的机会成本较低,会充分利用20%的股票投资比例。“股票方面,重点配置具备核心竞争优势、业务周期性偏弱的蓝筹股,适当配置科技、周期、金融板块中景气向上、业绩具备弹性的中小盘股票;债券方面,看好到期收益率较高且转股溢价率较低的高性价比转债,同时相对看好短久期、收益率较高的中等评级信用债,以及具备交易性机会的长端利率债。”

  作为长安鑫益增强混合的基金经理,杜振业先生在4月23日接手本基金后表现出色。他表示,主要还是策略执行的比较成功,在久期搭配、个券选择方面都做的比较精细,整体上还算满意。

  两年的海外投资银行,5年的国内保险公司投资经理,经过中外不同市场环境的历练,目前担任大摩华鑫基金公司固定收益基金经理的洪天阳视野广阔,展望未来债市他认为,在经济复苏的背景下,未来信用债和可转债面临较好的投资机会。

基金经理看好股市弹性债市机会大于风险

  第一,信用违约还是呈现常态化,高杠杆的民企现金流危局仍在,很多公司财务费用、高负债的情况非常严重,很自然就会出现资金链断裂,进而形成债务违约。

图片 1大摩双利增强拟任基金经理 洪天阳

光大保德信基金表示,在光大安诚的管理中,放弃了高仓位的长久期利率债、股票,选择的是波动性居中的信用债作为底仓、可转债作为增强。另外,光大安和是追求绝对收益的二级债基,债券部分灵活调整利率债与可转债仓位,力争提高债券仓位收益贡献,同时以精选个券的思路细致挑选底仓信用债,以求获取稳定的底仓收益;股票部分以买入估值安全、业绩稳定的个股为主,同时辅以一定的交易策略,增厚收益并控制回撤。

  杜振业:曾任大华银行(中国)有限公司环球金融与投资管理部资金支持与业务财务岗,上海复熙资产管理有限公司投资经理助理兼债券交易员。现任长安基金管理有限公司长安鑫益增强混合型证券投资基金的基金经理。

  有供给就说明有需求,洪天阳指出,债券市场规模现在是25万亿左右,中国的存款基本是60万亿,目前主要的投资渠道是基金、银行理财和信托,从财富管理的角度来看,债券基金是很好的选择,因为市场足够大,收益率相对稳定。中国老百姓现在手上的闲钱越来越多,投资需求在增加,相当一部分资产需要相对稳定的收益,所以从中长期来讲,对债券对固定收益产品是件好事。

刘文良表示,二级债基资产配置上以信用债为底仓,严格筛查信用风险,在控制好期限、流动性和集中度的前提下,力求获取相对稳定的票息收益;同时,通过股票和可转债力求获取权益市场上涨的收益。结构上,5G落地引领科技创新周期,全球科技和先进制造业竞争背景下国产替代加速,国内消费持续升级,这代表了未来2-3年的趋势,将继续挖掘这些领域的结构性机会,同时利用转债攻守兼备的特性,提高权益部分的风险收益比。

  杜振业预计,随着高评级债、利率债来到阶段性高位,低评级信用债有望受到一些机构的关注,估值可能会得到一些修复。

  对于目前的中国经济,洪天阳认为已处于温和复苏状态,在此背景下,信用债和可转债的投资机会值得看好。

焦翠称,债券方面,坚定逢高增持与基本面趋势相比有一定安全边际的高质量的利率债券、中高等级信用债券,继续保持中等略偏高久期;股票方面,同时考虑债券久期与股票总体估值水平,暂时保持中性略偏多的仓位比例,并积极寻找基本面良好、正股股价相对低位、不存在违约风险的中高等级、中低绝对价格的可转换债券的增仓配置机会,逢高逐步减持绝对价格和溢价率均较高的转债。

  嘉宾介绍:

  对于今年的资产配置,洪天阳认为,一季度流动性好加上预期较好,经济数据如不能证伪,股票和债券都会出现一定的机会;二季度股票可能会有向下调整的压力,在此期间债券可能面临较好机会;三季度债券可能会有下行压力,但如果经济预期又一次变好,权益类资产(包括可转债)或有阶段性行情;如果四季度通胀到达3%以上的话,央行或将收紧货币政策,那时候主要配置现金类资产可能最好。

在此情况下,基金公司今年布局二级债基十分积极。鹏扬泓利债券基金经理焦翠表示,二级债基是今年重点发展品种,主要由于债市在经历了2018年牛市后,2019年进入慢牛行情,绝对收益率水平逐步走低,而权益市场整体估值偏低,二级债基适度配置权益类资产,一方面可以与债券久期形成对冲,另一方面也为债券基金增厚业绩提供了有利条件。“鹏扬目前有2只公募二级债基——鹏扬汇利和鹏扬泓利,二季度末其合计规模54亿,三季度以来两只基金规模仍处于稳定增长态势,在债市慢牛、股市震荡筑底行情下,二级债基较受客户青睐,公司今年拟新发二级债基。”

图片 2

  洪天阳即将担纲管理的大摩双利增强债券基金即是这样一只既可把握信用债,也捕捉可转债投资机会的债券基金。

  第二,对风险有承受底线,低于某些评级的债券,即使做了非常精细的研究,很有把握,也严格设置投资比例限制,确保一旦出现风险不会给基金净值带来显著影响。

  洪天阳表示,公司债大量发行给他们的基金投资提供了更大的选择空间,他在投资信用债时会兼顾票息收益和资本利得。

  最后,杜振业认为,要推动中国高收益债市场的发展,需要完善法制和市场机制建设,尤其是加强对恶意逃废债行为的惩罚力度。

  证券时报记者 杜志鑫 见习记者 邱玥

  高铁债务承担了部分社会价值,应理性看待——针对财新网专栏作家赵坚发表的《谨防高铁灰犀牛》,杜振业指出,高铁债务确实比较庞大,其本身也是政府债务体系的一部分,但是高铁是一个社会产业,从全社会的角度来说,社会价值是不好评估的,至少我们能看到它的社会价值是巨大的,能够带来一系列的增值,带来区域之间的平衡发展。

  在债券投资上,把握好投资者行为是个不容忽视的关键点,譬如在2011年10月份的时候,在市场预期城投债有违约风险的时候,当时由于普通债券品种缺乏流动性,于是债市的投资者首先选择抛售流动性较好的可转债,然后又抛售信用评级较高、流动性较好的高等级信用债,再接下来抛售低等级信用债,对此,洪天阳表示,他在投资上会进行适当的提前预判,减低错误发生的可能。

  展望2019年债市,他认为收益率仍有下行空间,大趋势上,债牛有望延续。

  具体来看,作为基金经理,杜振业认为,政策放松的背景下,金融与地产两个板块有望率先受益,中线可以做一些配置。

  被动加主动,努力“避雷”——杜振业介绍,他们主要从以下3个方面有效的防控风险:

  利率债仍可配置——杜振业认为,短期利率下行受资金面扰动比较大。目前,市场整体处于宽松状态,溢出的资金肯定会去配置一些久期相对较短、低风险且高流动性的利率债,这对于利率债市场是一个比较坚实的支撑。

  中国高收益债尚处蓝海,制度建设需跟上——杜振业认为,从风险与收益同源的角度来看,高收益债有其独特的价值所在。目前国内高收益债市场尚处蓝海,如果有一个很强大、很精细化、比较专业的投研团队,这一块儿机会比较大。

  信用债市场苗头并不好——杜振业认为,由于恶意的财务造假和逃废债并没有得到相应惩罚,严重破坏了市场信心,导致机构不敢轻易涉足信用债。

  从利率角度判断,吴土金认为降息也具有一定的空间。

  2019年股弱债强格局难变——吴土金认为,2019年股票会有一些战术性的机会,但整体的战略性时机还没有成熟,2019年仍相对看好债券类资产的表现。

  因此,研究国内债市,还是要关注我们自身的主要矛盾,忽略国外因素的扰动。

  在当前极端行情下,转债市场偶尔会出现套利机会(纯债溢价率为负),具有一定的参与价值。

  美债熊市会不会冲击国内债市?吴土金认为,国内的货币政策独立性是在强化的。海外利率对国内利率和人民币汇率的冲击,出现小幅变化无碍大趋势,国内政策可以通过资本管制和汇率的温和贬值来隔离这种传导。

  谈风控

  背后的逻辑有二:其一,国内全社会资产负债表的压力仍比较大,宏观景气度低,企业经营现金流紧张,宏观经济的疲弱对债市形成支撑;其二,整个社会高负债的情况下,融资成本还没有下降到令人满意的地步,利率仍有下行空间。

  如何做到精细化研究?吴土金介绍,主要有两方面。第一,长安基金固收团队以自上而下的人员配置为依托,从宏观争取把握大类资产配置机会;第二,在产业信用债和企业债研究中,精耕细作,要把发行主体研究透彻,甚至比股票研究专业人员还要透彻。

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  可转债可以相机参与——就目前的转债市场,杜振业不算很乐观,虽然估值优势很明显,债性远超股性。但他认为,转债的流动性有缺陷,随着自己管理基金规模的扩大,在配置方面无法去提高比例,因此配置意义不大。

  首先,全社会资本回报率随着经济潜在增速的下降而下降,融资成本如果不匹配,就会出现倒挂,严重阻碍经济复苏。利息下降是政策的必然选择。

  杜振业表示,作为买方机构,我们更强调内部评级体系的建立,自己去做更细致的研究,把外部评级作为一种参考。

  过去十几年来,中国高铁取得了举世瞩目的成就,也为百姓福祉和经济发展注入了新活力,这是不应该被忽视的。因此,不能单纯站在经济效应的角度去评价高铁的债务,用灰犀牛形容,似有些危言耸听。

  此外,中国高收益债风险较高,要推动高收益债市场的发展,需要那种能够长期承受高风险的资金进入。

  第一,公司有专门的风控部门,对投资过程会有严格监督,保证基金经理的决策合法且符合合同要求,保障投资者利益。

  最后,短期内通胀平稳,货币政策空间受到的约束小,为降息创造了客观环境。

  美债波动难以影响国内债市——吴土金认为,过去一年,伴随美联储继续缩表,美债表现低迷,收益率持续上行,长短端利差甚至一度出现倒挂。这意味着市场预计加息节奏乏力,有进入末期迹象,从而长端利率上行幅度有限,短端也可能到头了。他认为,这是美债熊市末期的利差“熊平”走势。

  关注两类风险——吴土金认为,基于宏观判断,今年宽松的政策大概率会延续,因而债市整体乐观,但有两大风险仍需防范。

  吴土金先生:经济学硕士。曾任长城证券股份有限公司研究员,国投瑞银基金管理有限公司研究员,平安养老保险有限公司组合经理,财通证券资产管理有限公司基金经理,德邦基金管理有限公司事业部总监,现任长安基金管理有限公司总经理助理。

  谈债市

  谈宏观

  不过,长期来看,杜振业认为,决定利率中枢的仍然是宏观基本面状况。对长久期的利率债,要从更精细的视角去研究,配置方面也不宜过于激进。

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